Existuje mnoho odborných knih, které aplikují na burzu ekonomickou teorii volného trhu jako jakéhosi kolektivního vědomí, které se nikdy nemýlí. Burton Malkiel v knize „A Random Walk Down Wall Street“ toto tvrzení doplnil dalším, zdánlivě protichůdným. Podle něj jsou akcie většinu času plně efektivní, ale pokud zrovna ne, veškeré cenové výkyvy jsou náhodné a tudíž je nelze předem odhadnout. Tak či onak, trh prý nejde konzistentně porážet. Je to ale pravda?
Za povšimnutí stojí, že podobné názory propagují vesměs akademici a ne profesionální investoři. Sám Malkiel je uznávaný ekonom s tituly z Harvardu a Princetonu. Samozřejmě existuje možnost, že si lidé živící se investováním cizích peněz nechtějí přiznat pravdu, protože by tím šli proti vlastnímu živobytí. Co když je to ale jinak a něco v osobnostním profilu akademicky zdatných jedinců je činí extrémně nevhodné zrovna pro úspěch na burze?
Jak burza drtila nejlepší vědce planety
Mezi teoretizováním, které zní logicky na papíře, a realitou zeje často obrovská propast. Například briliantní vědec Isaac Newton ztratil velké jmění během South Sea Company bubliny. V roce 1720 se jednalo o 20 000 britských liber. Dnešní hodnota by odpovídala vzhledem k inflaci spíše několika milionům liber. Nicméně nemáme k dispozici jen podobné anekdotické historky o chybných rozhodnutích jednotlivců.
V roce 1994 byl s velkou slávou založen investiční fond LTCM, který vedli držitelé Nobelovy ceny za ekonomii, Myron Scholes a Robert Merton. Výjimečně nadaní matematici se domnívali, že přišli s modelem, který jim umožňuje využít drobných neefektivností na trzích. Zprvu jim vše vycházelo, ale už 1998 fond zkrachoval pod tíhou katastrofických ztrát. Výsledek je o to pikantnější, že v témže roce doručily akciové indexy extrémně dobré výnosy.
Akademicky úspěšní jedinci často špatně snáší riziko a chtěli by svět vidět více strukturovaný a méně chaotický, než je. Ostatně ve vzdělávacích institucích jsou jakékoliv chyby ihned trestány špatnou známkou. Cílem je neudělat vůbec žádné chyby a ne pracovat s pravděpodobností ve svůj prospěch. Stejně jako několik prestižních titulů v oboru psychologie nevytvoří úspěšného svůdce žen, tituly z ekonomie a financí mají naprosto mizivou korelaci s úspěchem na burzovních trzích.
Právě proto hedge fund manager Peter Lynch, jedna z největších investičních legend, prohlásil, že obchodování akcií je zčásti věda a zčásti umění. Nechtějte ale po vědcích, aby uznali něco tak nekvantifikovatelného, jako je „umění“. Pro ně zůstává na stole jako další možnost už jen náhoda. Což nás přivádí k obvyklým výmluvám, proč tedy existují lidé jako Lynch nebo Buffett, kteří trhy konzistentně porážejí.
Existenci konzistentně vítězících jedinců mnohdy prostě odbydou jako čisté štěstí. Podle nich v obrovském množství lidí věnujících se investování budou logicky i jedinci, kteří měli štěstí znovu a znovu. Není to prý vůbec odlišné od toho, když miliony lidí háží stále dokola kostkou a v tom množství jich několik hodí šestku pokaždé. A je prý naprosto chybné je pak adorovat jako mistry v hodu kostkou.
Navíc prý sledujeme zejména fondy, které přežily, a většinou ignorujeme velká množství těch, které už nejsou v aktuálních seznamech, protože zbankrotovaly. Tzv. „survivorship bias” je sice skutečným problémem v mnoha statistických aplikacích vědeckého výzkumu, ale pokud nás zajímá pouze to, zda trh porazit lze, neúspěchy můžeme zcela pominout.
Pokud už vědci uznají aspoň teoretickou možnost trh porazit znalostmi a dovednostmi, trvají na tom, že Lynch, Buffett a pár dalších legendárních správců fondů jsou naprosté výjimky – ti nejlepší z nejlepších a je prý vrcholem namyšlenosti a naivity se domnívat, že by se jim mohl někdo vyrovnat nebo je dokonce překonat. Podobné argumenty zaznívají opakovaně i na sociálních sítích, pokud se někdo pochlubí zhodnocením vyšším než má Berkshire Hathaway. Takový člověk je často označen za podvoníka nebo klikaře, protože pokud jde snad porazit konzistentně S&P500, tak Buffett už ne.
Při hledání všech možných důvodů, proč porazit trh nelze, ale vědci často pomíjejí nedostatky ve vlastní metodice. Předem totiž ignorují několik faktů, které výsledky dopředu zkreslují ve prospěch toho, co se snaží dokázat:
1) Trh není kostka s 6 hodnotami
Vítězství nad trhem i v jednom jediném roce se skládá v případě manažerů diverzifikovaných fondů z mnoha rozhodnutí, prodejů i nákupů. Navíc možností na výběr jsou tisíce. Ona pomyslná kostka by musela mít podstatně více jak 6 stran.
2) S&P500 není to samé, co celý trh
Téměř všechny studie staví výkon manažeřů fondů proti indexu S&P 500. Jenže S&P 500 není celý akciový trh, ale už velmi specifický užší výběr. Firmy jsou do něj vybrány víceméně automaticky (Jeho správci mají přecejen trochu svobody nad tím, kdy přesně tu kterou firmu do indexu nechají vstoupit. Některým „podezřelým“ odkládají vstup i několik kvartálů.), ale přes velmi přísné síto. Dá se říct, že se jedná o 500 vítězů. Firem, které už prokázaly špičkovou výkonnost. Není se co divit, že v průměru drtí zbytek burzovního pole. Spíše než o porážení slepého trhu, tak lze v tomto případě mluvit o porážení velmi kvalitní automatické strategie.
3) Manažeři musí naředit své nejlepší nápady
Fondy brzdí v jejich výsledcích mnoho svazujících omezení. Podrobněji jsem to popsal již například v článku Pět výhod retailového investora oproti fondům. Ve zkratce: kvůli zákonným regulacím musí svoje nejlepší tipy na akcie naředit spoustou dalších, aby dosáhli požadované „bezpečnosti“, tak jak jí vnímají politici a regulátoři. Pokud jste si velmi jistí, že 3 akcie výrazně porazí v nejbližších letech trh, je Vám to skoro k ničemu, pokud jste povinni nakoupit i 50 jiných akcií.
A i kdyby nebyli limitováni zákony, ono koncetrované portfolio 3 firem bude mít ve většině případů vysokou volatilitu. Něco, co vedení banky ani její klienti nejspíš nebudou ochotni strávit. Nicméně špičkoví investoři jako je Peter Lynch opakovaně řekli, že jejich soukromá portfolia bývají mnohem méně diverzifikovaná. Samozřejmě, že tuto strategii si může dovolit pouze profesionál s mnohaletými zkušenostmi. Výsledky takových soukromých portfolií se ale do tabulek nikdy nedostanou.
Přesto akademici i diskutéři na sítích s oblibou shazují výsledky osobních portfoliií o 3-10 titulech jako nepřípustné riziko, které je maximálně pár let od katastrofické ztráty. Podle nich jste v takovém případě porazili Berkshire a index jen dočasně. Jenže on je velký rozdíl, zda bylo oněch pár akcií vybráno amatérem podle toho, která jména zrovna hodně vychvalují ostatní amatéři na sociálních sítích, a nebo se jednalo o výběr toho nejlepšího, ke kterému došel zkušený investor po detailní analýze desítek titulů. Samotný počet akcií nic neznamená. Mizerné portfolio může mít 3 i 300 položek.
Existují i velmi jednoduché strategie, jak porazit S&P 500. Ale…
Mezi široce diverzifikovanými 500 firmami a agresivním portfoliem o 3 titulech existuje ještě mnoho mezistupňů a strategií, které zatím S&P 500 v dostatečně dlouhém horizontu vždy porazily. Například technologický index Nasdaq 100 v průměru vrací vyšší procenta. S tou podstatnou nevýhodou, že je více volatilní a propady jsou tedy hlubší. Někdo opět určitě řekne, že soustředění se jen na technologický sektor je riskantní i při diverzifikací na 100 firem. Riskantnější je ale teoreticky i S&P 500 oproti trhu jako celku. Kdo tedy určil, že zrovna S&P 500 je ten správný mix volatility a výnosu pro všechny?
Z Nasdaq 100 by dále šly vyřadit např. chronicky nerostoucí tituly a výnos tak ještě vylepšit. Jeden index, jakkoliv dobrý, prostě není nedostižitelná magická meta. Jedná se o dobrý benchmark, ale to je vše. Většina lidí ho neporazí, ale mnozí ano a shazovat výsledek jejich nadání jako dílo čisté náhody je jen akademický ekvivalent toho, když prostý lid píše do diskuzí, jak jsou všichni miliardáři líní a hloupí a že měli v životě pouze štěstí. Tenhle druh štěstí až podezřele často sedá na jedince, kteří jsou největší dříči a zároveň jsou obdařeni nejvyšší inteligencí, i když to druhé někdy sami skromně popírají.