Za povšimnutí stojí, že podobné názory propagují vesměs akademici a ne profesionální investoři. Sám Malkiel je uznávaný ekonom s tituly z Harvardu a Princetonu. Samozřejmě existuje možnost, že si lidé živící se investováním cizích peněz nechtějí přiznat pravdu, protože by tím šli proti vlastnímu živobytí. Co když je to ale jinak a něco v osobnostním profilu akademicky zdatných jedinců je činí extrémně nevhodné zrovna pro úspěch na burze?

Jak burza drtila nejlepší vědce planety
Mezi teoretizováním, které zní logicky na papíře, a realitou zeje často obrovská propast. Například briliantní vědec Isaac Newton ztratil velké jmění během South Sea Company bubliny. V roce 1720 se jednalo o 20 000 britských liber. Dnešní hodnota by odpovídala vzhledem k inflaci spíše několika milionům liber. Nicméně nemáme k dispozici jen podobné anekdotické historky o chybných rozhodnutích jednotlivců.

V roce 1994 byl s velkou slávou založen investiční fond LTCM, který vedli držitelé Nobelovy ceny za ekonomii, Myron Scholes a Robert Merton. Výjimečně nadaní matematici se domnívali, že přišli s modelem, který jim umožňuje využít drobných neefektivností na trzích. Zprvu jim vše vycházelo, ale už 1998 fond zkrachoval pod tíhou katastrofických ztrát. Výsledek je o to pikantnější, že v témže roce doručily akciové indexy extrémně dobré výnosy.

Akademicky úspěšní jedinci často špatně snáší riziko a chtěli by svět vidět více strukturovaný a méně chaotický, než je. Ostatně ve vzdělávacích institucích jsou jakékoliv chyby ihned trestány špatnou známkou. Cílem je neudělat vůbec žádné chyby a ne pracovat s pravděpodobností ve svůj prospěch. Stejně jako několik prestižních titulů v oboru psychologie nevytvoří úspěšného svůdce žen, tituly z ekonomie a financí mají naprosto mizivou korelaci s úspěchem na burzovních trzích.

Právě proto hedge fund manager Peter Lynch, jedna z největších investičních legend, prohlásil, že obchodování akcií je zčásti věda a zčásti umění. Nechtějte ale po vědcích, aby uznali něco tak nekvantifikovatelného, jako je „umění“. Pro ně zůstává na stole jako další možnost už jen náhoda. Což nás přivádí k obvyklým výmluvám, proč tedy existují lidé jako Lynch nebo Buffett, kteří trhy konzistentně porážejí.

Existenci konzistentně vítězících jedinců mnohdy prostě odbydou jako čisté štěstí. Podle nich v obrovském množství lidí věnujících se investování budou logicky i jedinci, kteří měli štěstí znovu a znovu. Není to prý vůbec odlišné od toho, když miliony lidí háží stále dokola kostkou a v tom množství jich několik hodí šestku pokaždé. A je prý naprosto chybné je pak adorovat jako mistry v hodu kostkou.

Navíc prý sledujeme zejména fondy, které přežily, a většinou ignorujeme velká množství těch, které už nejsou v aktuálních seznamech, protože zbankrotovaly. Tzv. „survivorship bias” je sice skutečným problémem v mnoha statistických aplikacích vědeckého výzkumu, ale pokud nás zajímá pouze to, zda trh porazit lze, neúspěchy můžeme zcela pominout.

Pokud už vědci uznají aspoň teoretickou možnost trh porazit znalostmi a dovednostmi, trvají na tom, že Lynch, Buffett a pár dalších legendárních správců fondů jsou naprosté výjimky – ti nejlepší z nejlepších a je prý vrcholem namyšlenosti a naivity se domnívat, že by se jim mohl někdo vyrovnat nebo je dokonce překonat. Podobné argumenty zaznívají opakovaně i na sociálních sítích, pokud se někdo pochlubí zhodnocením vyšším než má Berkshire Hathaway. Takový člověk je často označen za podvoníka nebo klikaře, protože pokud jde snad porazit konzistentně S&P500, tak Buffett už ne.

Při hledání všech možných důvodů, proč porazit trh nelze, ale vědci často pomíjejí nedostatky ve vlastní metodice. Předem totiž ignorují několik faktů, které výsledky dopředu zkreslují ve prospěch toho, co se snaží dokázat:

1) Trh není kostka s 6 hodnotami
Vítězství nad trhem i v jednom jediném roce se skládá v případě manažerů diverzifikovaných fondů z mnoha rozhodnutí, prodejů i nákupů. Navíc možností na výběr jsou tisíce. Ona pomyslná kostka by musela mít podstatně více jak 6 stran.

2) S&P500 není to samé, co celý trh
Téměř všechny studie staví výkon manažeřů fondů proti indexu S&P 500. Jenže S&P 500 není celý akciový trh, ale už velmi specifický užší výběr. Firmy jsou do něj vybrány víceméně automaticky (Jeho správci mají přecejen trochu svobody nad tím, kdy přesně tu kterou firmu do indexu nechají vstoupit. Některým „podezřelým“ odkládají vstup i několik kvartálů.), ale přes velmi přísné síto. Dá se říct, že se jedná o 500 vítězů. Firem, které už prokázaly špičkovou výkonnost. Není se co divit, že v průměru drtí zbytek burzovního pole. Spíše než o porážení slepého trhu, tak lze v tomto případě mluvit o porážení velmi kvalitní automatické strategie.

3) Manažeři musí naředit své nejlepší nápady
Fondy brzdí v jejich výsledcích mnoho svazujících omezení. Podrobněji jsem to popsal již například v článku Pět výhod retailového investora oproti fondům. Ve zkratce: kvůli zákonným regulacím musí svoje nejlepší tipy na akcie naředit spoustou dalších, aby dosáhli požadované „bezpečnosti“, tak jak jí vnímají politici a regulátoři. Pokud jste si velmi jistí, že 3 akcie výrazně porazí v nejbližších letech trh, je Vám to skoro k ničemu, pokud jste povinni nakoupit i 50 jiných akcií.

A i kdyby nebyli limitováni zákony, ono koncetrované portfolio 3 firem bude mít ve většině případů vysokou volatilitu. Něco, co vedení banky ani její klienti nejspíš nebudou ochotni strávit. Nicméně špičkoví investoři jako je Peter Lynch opakovaně řekli, že jejich soukromá portfolia bývají mnohem méně diverzifikovaná. Samozřejmě, že tuto strategii si může dovolit pouze profesionál s mnohaletými zkušenostmi. Výsledky takových soukromých portfolií se ale do tabulek nikdy nedostanou.

Přesto akademici i diskutéři na sítích s oblibou shazují výsledky osobních portfoliií o 3-10 titulech jako nepřípustné riziko, které je maximálně pár let od katastrofické ztráty. Podle nich jste v takovém případě porazili Berkshire a index jen dočasně. Jenže on je velký rozdíl, zda bylo oněch pár akcií vybráno amatérem podle toho, která jména zrovna hodně vychvalují ostatní amatéři na sociálních sítích, a nebo se jednalo o výběr toho nejlepšího, ke kterému došel zkušený investor po detailní analýze desítek titulů. Samotný počet akcií nic neznamená. Mizerné portfolio může mít 3 i 300 položek.

Existují i velmi jednoduché strategie, jak porazit S&P 500. Ale…
Mezi široce diverzifikovanými 500 firmami a agresivním portfoliem o 3 titulech existuje ještě mnoho mezistupňů a strategií, které zatím S&P 500 v dostatečně dlouhém horizontu vždy porazily. Například technologický index Nasdaq 100 v průměru vrací vyšší procenta. S tou podstatnou nevýhodou, že je více volatilní a propady jsou tedy hlubší. Někdo opět určitě řekne, že soustředění se jen na technologický sektor je riskantní i při diverzifikací na 100 firem. Riskantnější je ale teoreticky i S&P 500 oproti trhu jako celku. Kdo tedy určil, že zrovna S&P 500 je ten správný mix volatility a výnosu pro všechny?

Z Nasdaq 100 by dále šly vyřadit např. chronicky nerostoucí tituly a výnos tak ještě vylepšit. Jeden index, jakkoliv dobrý, prostě není nedostižitelná magická meta. Jedná se o dobrý benchmark, ale to je vše. Většina lidí ho neporazí, ale mnozí ano a shazovat výsledek jejich nadání jako dílo čisté náhody je jen akademický ekvivalent toho, když prostý lid píše do diskuzí, jak jsou všichni miliardáři líní a hloupí a že měli v životě pouze štěstí. Tenhle druh štěstí až podezřele často sedá na jedince, kteří jsou největší dříči a zároveň jsou obdařeni nejvyšší inteligencí, i když to druhé někdy sami skromně popírají.

Článek Jsou akciové trhy plně efektivní nebo náhodné? se nejdříve objevil na Burzovní Deník.

Podle vlastních slov je Zeta „AI-Powered Marketing Cloud“, ale co to přesně znamená? Společnost vlastní uživatelská data ke zhruba 2,4 miliardy internetových uživatelů (což mohou ale nemusí být unikátní skuteční lidé, představte si například situaci, kdy máte v nějaké online službě založeny dva profily), která získala zčásti sama a zčásti akvizicí ostatních byznysů. Na základě těchto informací, umožňuje svým klientům lépe cílit reklamu. Mezi zákazníky Zety je v současnosti mj. 44 velkých firem obsažených ve Fortune 100. V poslední době ve zvýšené míře pracuje s uživatelskými daty pomocí AI nástrojů, od čehož si slibuje růst efektivity reklam.

Firma byla založena už 2007 a 10. června 2021 vstoupila na burzu NYSE s tím, že je od března 2020 zisková. Nicméně poslední dobou se společnost pohybuje ve ztrátě. I to je důvod, proč od IPO akcie nejprve rostly až nad $38, ale následně spadly až do zóny $10-$11 za kus. Minulý pátek ale akcie vvyskočily o více jak 12% za jediný den a dosáhly tak $14,18. Je to začátek nového růstového trendu? Mohl by být, jak se zdá z pohledu na firemní finance.

Ztráta na akcii za poslední kvartál (Q1 2025) meziročně klesla z -0,23 na -0,10. Realita samotného byznysu je ale ještě o něco lepší. Firma sice zahrnuje náklady na zaměstnanecké akcie do provozních výdajů jednotlivých oddělení, ale v další sekci výkazu je vyčísluje samostatně. V celkových provozních výdajích přes 280 milionů je tak zahrnuto i téměř 42 milionů v nových zaměstnaneckých akciích. Bez nich by se ztráta $21,6 milionu změnila na zisk $20,4 milionu a tudíž EPS $0,09.

Analytici se momentálně shodnou na dalším růstu tržeb a na základě jejich predikcí vychází forward P/E na 16,3, což je za růstovou firmu technologickou firmu na americké burze momentálně velmi výhodné nacenění. Jenže mějte na paměti, že pro zisk daného čísla pracujeme s předpovědí budoucích tržeb. Aktuální P/S je 3,11. Zde už se opíráme o tvrdá data.

Zeta Global Holdings si navíc udržuje více než slušnou zásobu hotovosti, která odpovídá quick ratio a current ratio na úrovni 3,33. Dluhy jsou oproti tomu zanedbatelné. Hrubá marže se nachází okolo 55% a institucionální investoři navýšili svůj podíl za poslední čtvrtletí o 4,25% na 63,62%. A jedna z mých neoblíbenějších metrik, free cash flow, se meziročně téměř zdvojnásobila z $15,1 milionu na $28,2 milionu. To vše dotváří pozitivní obraz. Podrobně si můžete (a měli byste) firemní výsledovku projít na firemním webu.

Celkově mi ZETA přijde jako rozhodně jeden z lepších tipů v řadách miláčků retailových investorů. Pokud se nyní dostane ještě více do centra pozornosti, můžeme být i po pátečním povyskočení stále na samém počátku silného růstu. Investoři mají momentálně silný apetit po všem, co souvisí s AI. Jelikož jisté jsou ale jen daně a smrt, každý by si jako vždy měl provést vlastní analýzu a zvážit všechna rizika, ke kterým aktuálně patří i eskalující konflikt na Blízkém východě.

Článek Analýza akcie Zeta Global Holdings se nejdříve objevil na Burzovní Deník.

InMode drží mnoho patentů na své proprietární stroje, které dokáží s pomocí radiových vln provádět neinvazivní lifting kůže. Laicky řečeno, omladí vám vzhled bez jakéhokoliv řezání a dokonce i bez laseru. Firma funguje od roku 2008 a o efektivitě jejich zařízení, jak se zdá, nepanují žádné pochybnosti. Jedná se ale o dobrou investici? S INMD se pojí hned několik silně pozitivních i negativních signálů. Začněme s plusy.

Hotovost, marže, absence dluhů
Firma prakticky nemá dluhy a mj. díky obrovské hrubé marži, která se dlouhodobě drží okolo 80%, akumuluje velké množství hotovosti. Pro představu, obvykle naleznete firmy s tak vysokou hrubou marží pouze v odvětví SaaS (software prodávaný formou předplatného). InMode celkem masivně vykupuje poslední dobou svoje vlastní akcie, ale i tak stále navyšuje cash pozici a v současnosti má 513 milionů dolarů v hotovosti a jejích ekvivalentech, snadno odprodatelných aktivech.

P/E jenom 2,6?
Více jak půl miliardy dolarů není jenom velká hromada peněz, ale také 55% v poměru k současné tržní valuaci firmy, která činí $934 milionů. Proto není příliš přitažené za vlasy říci, že za samotnou firmu při současné ceně neplatíte P/E 5,78, ale o 55% nižší a tedy P/E 2,6. Za zbytek Vašich peněz dostáváte peníze, které firma drží. Podobný způsob nacenění byznysu rozhodně nepoužívám u firem, které prodělávají a rychle pálí cash. U těch nemusíte benefit z jejich hotovosti nikdy vidět. Ale to není případ InMode. Ať už se rozhodne v budoucnu pokračovat ve vykupování vlastních akcií, vyhlásí poprvé dividendu nebo koupí další firmu, dostanete z těchto peněz reálný výnos.

Zatím tedy víme, že lze koupit akcie ziskové firmy s 80% hrubou marží, bez dluhů, za to s cennými patenty, za P/E 2,6. Kde je tedy háček a proč akcie INMD pokračovaly poslední dny v klesání? To nás přivádí k mínusům.

Geopolitické riziko
Firma sídlí v Izraeli. Většina jejího koncového dodavatelského řetězce a její vlastní výrobní kapacity se taktéž nachází v Izraeli a ten je již nějakou dobu ve válce s Hamásem. A nově i s Íránem. Nejnovější propad z posledních dnů je tak bezpochyby poháněn obavami z eskalace a tudíž rostoucím rizikem, že íránská raketa trefí provoz InMode. Nepovažuji to za pravděpodobné, ale vyloučit to samozřejmě zcela nelze.

Klesající prodeje
Izraelský výrobce je sice ziskový a jeho propad do ztráty v nejbližší době vysoce nepravděpodobný, ale tržby mu klesají. Konkrétně za 1.čtvrtletí 2025 klesly meziročně z $80,3 milionu na $77,9 milionu. Tento trend se drží už delší dobu a CEO z něj viní „špatné makroekonomické podmínky v USA“. Jenže ty vinil už za Bidena v letech, kdy USA v žádné měřitelném hospodářském propadu nebyly. Osobně jsem k této omluvě tedy silně skeptický. Jelikož se v estetické medicíně podrobně nevyznám, mohu se pouze domýšlet, co za poklesem stojí doopravdy, včetně nejhoršho možného scénáře a tím by byla jednoduše saturace trhu.

Nepravidelné položky v účetnictví
Pokud budete procházet historický vývoj EPS, věnujte zvláštní pozornost rozdílu mezi GAAP EPS a non-GAAP EPS, které se u INMD opakovaně výrazně liší. To samo o sobě neznačí žádný problém. Non-GAAP pouze ukazuje zisky očištěné např. o jednorázové položky, které by neměly mít vliv na dlouhodobější ekonomické výsledky firmy. Co ale tvoří rozdíl konkrétně u INMD?

Non-GAAP zisk je za poslední kvartál vyšší (EPS 0,31 vs. 0.26) z toho důvodu, že do GAAP metriky se počítají i výdaje na emise zaměstnaneckých akcií. InMode poměrně bohatě odměňuje svoje zaměstnance, zejména prodejní sílu, tímto způsobem, který ředí stávající akcionáře. Otázka je, zda si to prodejci zaslouží, vzhledem ke klesajícím prodejům, a zda to nevrhá o něco méně lichotivé světlo na zpětný výkup z peněz investorů.

Je tu ale ještě další položka. InMode si v poslední době do zisků započítával (zcela legálně) i daňové úlevy a nešlo o malé peníze. Bez nich by byl nedávný propad, zejména v některých kvartálech, ještě podstatně hlubší. Tohle by Vás mělo nasměrovat, na co se soustředit při finančních reportů.

Závěrem
Akcie InMode mají rozhodně svoje pro i proti. Která strana převáží, je na investičním rozhodnutí každého individuálního investora a jeho ochotě riskovat. Nacenění je velmi atraktivní a obvykle se takhle lacino prodávají na burze pouze ztrátové podniky, což InMode není. Na druhou stranu není pochyb, že se jedná o sázku na obrat. Pokud mají investoři vidět zajímavé zhodnocení, musí společnost zvrátit propad tržeb.

Článek Akcie InMode – příležitost nebo velké riziko? se nejdříve objevil na Burzovní Deník.

Investoři vždy vidí dramatické změny jako příležitost k výdělku. Během 4. června tak vystřelily akcie MP Materials (NYSE: MP) nahoru o téměř 12%. Firma je jediným relevantním těžařem některých kovů vzácných zemin na západní polokouli a dokonce dokončuje vlastní továrnu na magnety. Než začnete také horečnatě nakupovat, je třeba si zjistit detaily a ty v tomto případě hodně věcí mění!

Co to jsou kovy vzácných zemin?
Existuje celkem 17 kovů, které do skupiny patří. Většina z nich není tak řídce se vyskytující, jak by se podle názvu zdálo, ale jen velmi zřídka se nalézají v koncentracích, které by umožnily efektivní těžbu. Mají unikátní vlastnosti a tím se dostáváme k jejich využití.

Na co se používají?
Jedno z hlavních a nezastupitelných průmyslových využití mají dnes při výrobě magnetů do elektromotorů. Například automobilka Tesla sice kvůli vysoké ceně začíná používat magnety z oxidu železa, ale ty musí být pro stejný výkon podstatně větší. To lze tolerovat v automobilu, ale je zde ještě moderní elektronika v robotech, dronech, řízených střelách, stíhačkách, atd. Tam všude na velikosti a váze velmi záleží.

Které kovy Čína přestala dodávat?
Čínský zákaz se vztahuje pouze na 7 ze 17 kovů vzácných zemin. Jmenovitě se jedná o dysprosium, gadolinium, lutecium, samarium, skandium, terbium a yttrium. Zároveň zastavila vývoz magnetů vyrobených ze 3 z nich: dysprosia, terbia a samaria. Nepřekvapivě se jedná přesně o ty, které nelze najít v dostatečné koncentraci nikde na světě kromě Číny a Barmy. V případě magnetů se jedná o ty, které vydrží fungovat i za nejvyšší provozní teploty a hodí se tak mj. pro vojenské účely.

Které kovy USA dokáží samy těžit a zpracovávat?
Žádné z obchodní válkou postižených. Americká firma MP Material provozuje největší důl na kovy vzácných zemin v demokratickém světě. Zároveň nedávno dokončila linku na zpracování surového materiálu a brzo dokončí i továrnu na výrobu magnetů. Bude tak vlastnit jediný vertikálně integrovaný dodavatelský řetězec na západní polokouli. Jenže se jedná takřka výhradně o neodymium a praseodymium. Čína moc dobře ví, že zde monopol ztratila a zatím tak tyto kovy nezahrnula do obchodních omezení.

Proč tedy akcie MP raketově posilují?
Jak se můžete sami přesvědčit, drtivá většina novinových článků v tomto případě nerozlišuje jednotlivé druhy kovů vzácných zemin. Mnozí tak snadno mohou propadnout dojmu, že čínská omezení znamenají automaticky více byznysu pro MP Materials. I když tomu tak není, stále se ale může jednat o zajímavou investiční příležitost. Zejména, pokud obchodní válka mezi USA a Čínou bude dále eskalovat a nebo dokonce začne invaze na Taiwan. V takovém případě mohou obě země utnout veškerou obchodní výměnu a MP Materials přijdou o konkurenci ze strany čínského neodymia a praseodymia.

Jaké jsou nejtvrdší dopady současných čínských sankcí?
Bez pochyby největším problém je stopka na vývoz magnetů ze samaria. Ty vydrží zdaleka nejvyšší provozní teploty, dokonce vyšší než dysprosiové a terbiové magnety. A teď ta špatná zpráva. Každá americká nejmodernější stíhačka F-35 obsahuje zhruba 11 kilogramů magnetů z kovů vzácných zemin a z toho naprostá většina je vyrobena ze směsi samaria a kobaltu. Yttrium se zase používá v laserových zbraních i zaměřovačích. Zda lze upravit konstrukci tak, aby šly použít jiné materiály se stejným výkonem, je zatím velká neznámá a bezpochyby na této otázce pracují už týmy inženýrů. Řešení ale nebude rychlé.

Co lze očekávat?
Na jednu stranu je deeskalace v zájmu obou velmocí. Tento článek popisuje zejména část, kde má navrch Čína. Ta se ale ekonomicky neobejde bez odbytiště v USA, s velkým náskokem největším trhu světa s velkou kupní silou. Střednědobě tak existují vysoké šance na snižování a rušení cel a dalších obchodních sankcí z obou stran.

Pak je tu ale dlouhodobý horizont. V něm se Čína zdá podle všech indicií odhodlaná připojit Taiwan násilím. Vytváří například obrovské zlaté rezervy. Podobný krok podnikl Vladimír Putin před invazí na Ukrajinu. Vojenská cvičení v těsné blízkosti Taiwanu probíhají téměř neustále. Bude tak velmi těžké odlišit cvičení od přípravy na ostrou invazi ostrova. Pokud k útoku skutečně dojde, čekají nás jako investory rozhodně divoké časy.

Článek Kovy vzácných zemin a jejich role ve střetu USA vs Čína se nejdříve objevil na Burzovní Deník.

Každý, kdo zvažuje otevřít pozici v eToro, se pravděpodobně dívá na optimistický vývoj ceny Robinhoodu, která se za posledních 8 měsíců zhruba ztrojnásobila. Zároveň ale sleduje děsivý vývoj Webullu od nedávného IPO. Jeho cena sice první den vystřelila na $80 (velmi podobné $74 prvního dne na eToro), aby následně klesla na současných $12. Hluboko pod cenu primární nabídky. Který z těchto osudů tedy čeká v nejbližší době eToro?

Pro odpověď musíme zjistit, zda je nějaký zásadní rozdíl mezi Webull a eToro. Na první pohled se jedná o dvojčata. Obojí jsou nízkonákladoví brokeři s podobnou kapitalizací 5-6 miliard dolarů a býkem v názvu. Pokud zvažujete nákup individuálních akcií, doufám, že Vás neuspokojilo porovnání dolarových cen a už nedočkavě čekáte, až se dozvíte valuaci. Například podle P/E. Zdroje 3.stran na zmatku jen přidají. Uvádějí naprosto odlišná čísla:

To si tahají čísla z klobouku? Ne, ale hlavní potíž je v tom, že P/E automaticky počítají vzorečkem, který neumí pracovat např. se ztrátovými a neexistujícími kvartály či odlišně strukturovanými výsledovkami, případně číslo slepě od takových zdrojů přebírají. To je jen jeden z mnoha důvodů, proč uváděné P/E může být velmi zavádějící metrika. Ostatní důvody jsem rozebral podrobně v článku Proč P/E neříká o akcii často celou pravdu.

Oproti tomu P/E Robinhoodu je aktuálně 36, ale jako 10krát větší market leader by člověk očekával, že se bude obchodovat za prémium oproti dvěma menším konkurentům. Podrobnější analýzu Robinhoodu jsem sepsal zde.

Pohled do čtvrtletní zprávy Webullu odhalí, že za 1.čtvrtletí prodělali 6 centů na akcii. To je mnohem lepší výsledek jak loňská ztráta skoro 8 dolarů na akcii, ale rozhodně to není nic, z čeho by šlo spočítat P/E. U eTora narazíme na ještě větší problém a to, že zatím nezveřejnilo ani jednu čtvrtletní zprávu, protože není na burze dost dlouho. Nicméně uvedlo, že čistý zisk byl za 1.čtvrtletí mezi 56 a 60 miliony dolarů. Tržby lze snadno dohledat za loňský rok ale za první kvartál pro změnu ne. Jinými slovy pokud firmy nenutí ke zveřejnění účetnictví regulace, nedostanete z nich přímou odpověď. Spočítejme tedy aspoň, co se dá. U eTora přitom vycházejme ze spodní hranice uvedené v rozmezí čistého zisku.

Zde je nutno přidat další vysvětletní. P/S u eToro počítám z loňských tržeb 824 milionů dolarů. Kvůli nestandardnímu až téměř chybnému zařazení nákladů na příjmy z kryptoměn v dokumentech eTora se některé zdroje (včetně jinak většinou výborného Finvizu) automaticky dopočítaly ke zjevně nesmyslnému P/S 0,44. A následkem toho i k absurdně nízké hrubé marži 2,8%.

I po nutné opravě ale z našeho jakž takž přímého porovnání vychází eToro z hlediska valuace jako nejvýhodnější investice. Samozřejmě existuje ještě mnoho dalších faktorů, které musí každý individuální investor zohlednit sám za sebe.

Hlavním faktorem, který ovlivňuje, jaké násobky jsou investoři ochotni za firmu platit, je tempo růstu. Růst tržeb YoY za 2024 byl u Robinhoodu +58% a eTora +42%. Oproti tomu Webull za 2024 téměř nerostl (+0,16%), i když za Q1 2025 dosáhl +32% YoY.

Pro mne osobně hraje roli i velikost firmy a její původ. Jak už jsem zmínil, Robinhood je se zhruba desetinásobnou velikostí jasným leaderem v oboru. Navíc se jedná o americkou společnost. eToro je izraelské a Webull čínský. V mých očích je čínský původ, zejména s přihlédnutím k aktuálním obchodním třenicím a hrozícímu vojenskému konfliktu o Taiwan, velkým rizikem a mínusem.

Masivní propad ceny akcií Webullu od dubnového IPO byl tedy způsoben přemrštěnou cenou. Řádově menší čínská firma se obchodovala za vyšší násobky než leader trhu Robinhood. eToro nyní podobným neduhem netrpí a jeho valuace je více než rozumná.

A co pokud už vlastníte akcie Robinhoodu? Znamená to, že by jste měli vybrat jen jednoho vítěze v daném segmentu? Ne nutně. Pokud je načasování a okolnosti příznivé, i slavný Peter Lynch skupoval celá odvětví. Ve stejnou dobu nakoupil několik automobilek, když byl přesvědčený, že je příhodná doba, a stejně tak vlastnil paralelně mnoho bank. Ty měly navíc výhodu regionality, ale ani v době internetu nemá Robinhood vydlážděnou cestu ke snadné celosvětové expanzi. Například se doteď nepustil kvůli komplexním regulacím vůbec do nabídky obchodování akcií v EU. A právě eToro EU pokrývá.

(Autor v době psaní tohoto článku drží pozici ve firmě Robinhood. Pozici v eToro aktuálně zvažuje.)

Článek Souboj býků: Analýza akcií eToro a Webull se nejdříve objevil na Burzovní Deník.

Vypadá to snadno!
Stačí přece levně nakoupit a draze prodat, jak říká slavná poučka. A není ojedinělá. Každý, kdo prodává výukové materiály pro začátečníky, je motivovaný tvrdit, že stačí tahle jedna kniha, tenhle jeden kurz, tenhle jeden YouTube kanál s kratičkými videi a budete překonávat Lynche, Buffetta a Sorose dohromady.

To vše navíc hraje do karet vrozené lidské tendenci si myslet, že zrovna já mám patent na rozum a ve všem pravdu. Proč tedy nemít pravdu na burze a nezpeněžit to? Proč se učit a připravovat na náročnou profesi nebo dokonce zakládat vlastní firmu se zaměstananci? To je moc práce. Ale najít dno nebo vrchol na grafu přece zvládnu! Nebo ne?

Lidský mozek vidí zákonitosti tam, kde žádné nejsou
Existuje na to mnoho psychologických studií. Pokud nám padne na kostce šestka, hodně lidí se začne domnívat, že na téhle konkrétní kostce padají často šestky a roste pravděpodobnost, že příště padně opět šestka. Jiní si naopak myslí, že příště už určitě musí padnout něco jiného. Jenže pro jednotlivé hody je pravděpodobnost šestky vždy 1/6 bez ohledu na to, jaké číslo padlo minule. A to nejzajímavější? Podobným bludným pocitům propadají často i lidé, kteří si na čistě intelektuální úrovni uvědomují, že pravděpodobnost se s dalšími hody nemění. Prostě si nemůžeme pomoct.

Podceňování role štěstí v krátkodobém horizontu
Tohle je jedna z mála pastí, kde jsou v nevýhodě dlouhodobí investoři. Přes všechnu jejich naivitu, krátkodobí spekulanti obvykle aspoň přijdou o přehnané sebevědomí rychleji. Pokud ale nakoupíte pár akcií a držíte je několik let během býčího trhu, stačí na překonání SP500 a legendárních investorů pouze vybrat silně růstové tituly a vyhnout se buď základními znalostmi nebo štěstím těm nějhorším volbám. Potrvá dlouho než poznáte, že volatilní růstové tituly i rychleji padají.

Nepochopení, co znamená v investování slovo dlouhodobé
Zejména lidem, kteří začali několikadenními spekulativními nákupy, připadají pozice delší jak měsíc nebo dokonce půl roku jako dlouhodobé. Ale pokud se orientujete na hodnotové investování, tak trhu může trvat běžně i dva roky (a někdy i déle) než zkoriguje chybné nacenění. Pokud navíc máte to stěstí/neštěstí, že začnete svojí investorskou dráhu během mnohaletého uptrendu, pravděpodobně budete začátek medvědího trhu vnímat jako „dip”. Tedy krátkodobý pokles, který je výbornou příležitostí k masivnímu dokupování jen proto, že akcie nebo index jsou -5%.

Přitom i v ne tak daleké historii akciové trhy byly pravidelně níže i pro 8 letý investiční horizont. Za posledních sto let se tak stalo pro americkou burzu během volebních období F. D. Roosevelta, Richarda Nixona a George Bushe Jr. A to mluvíme také o „blbuvzdorném“ SP500.

Samonaplňující se proroctví
Navíc pokud do něčeho slepě investuje dostatečný počet lidí, dokáží ceny tlačit výš poměrně dlouho a je úplně jedno, zda jejich předpoklad byl pravdivý. Vznikne samonaplňující se proroctví. Tohle je mimochodem riziko i u indexových ETF, které získaly poslední roky neuvěřitelnou popularitu a mnoho lidí je kupuje bez ohledu na finanční výsledky firem v indexu obsažených.

Někteří ve skutečnosti neinvestují, ale provozují trading nebo jen sázejí
Nakupování akcií z Vás automaticky nedělá investora. Investice je pouze promyšlený nákup s cílem dlouhodobého zhodnocení. Mnoho lidí ale investování zaujalo právě vidinou rychlého a snadného zbohatnutí a takovému cíli zdánlivě více nahrává trading. Pokušení točit peníze mnohem vyšší rychlostí a benefitovat tak ze „složeného úročení na steroidech“ je velké.

A protože v tak krátkém čase se nemá čas projevit fundament firem, jsou nuceni obchodovat na základě technické analýzy. O její spolehlivosti se dodnes vedou vášnivé pře a jedná se o téma na jiný článek. Někteří se neobtěžují ani s technickou analýzou a money managementem a prostě po hlavě naskakují do všech žhavých trendů s cílem svést se na bublině. Zde se jedná už o čistokrevný gambling.

Drsnou pravdou je, že ve skutečnosti není investování s konzistentně nadprůměrným výsledkem snadné. Jako ostatně nic, čím jde vydělat hodně peněz. Základy jsou sice banální, ale dlouhodobé zkušenosti a poctivé sebevzdělávání poskytují velkou výhodu. Pokud máte jako začátečník extrémně nadprůměrné výnosy prvních několik měsíců, je na místě velká opatrnost. S největší pravděpodobností máte obrovské štěstí a/nebo používáte extrémně rizikovou strategii.

Článek Past zdánlivé banality investování se nejdříve objevil na Burzovní Deník.

Podnikatel a lékárník Caleb Bradham přišel se svým kolovým nápojem, který původně pojmenoval Brad’s Drink, v Severní Karolíně. 1898 ho přejmenoval na Pepsi-Cola a 1902 založil Pepsi-Cola Company. První světová válka a následné silné výkyvy na trhu cukru přinesly mnoho problémů a 1923 firma poprvé zkrachovala. Bradham ji nabídl ke koupi Coca Cole a ta odmítla.

Nakonec se novým vlastníkem stala Craven Holding Corporation. Jenže v roce 1931 Pepsi-Cola Company znovu zkrachovala a opět byla nabídnuta k odkupu svému největšímu rivalovi. Coca-Cola v tu chvíli udělala možná osudovou chybu a podruhé odmítla Pepsi převzít. Novým majitelem se stali společně burzovní obchodník Roy Mergagel a firma prodávající cukrovinky, Loft Incorporated.

Přelomovým byl ovšem rok 1965, kdy se Pepsi spojila s Frito-Lay, výrobcem populárních brambůrků Lay’s. V témže roce vstoupila na burzu a tak začíná paralelně vedle příběhu firmy i příběh běžného akcionáře, jehož osudy budeme sledovat také. Jedna akcie šla koupit v primárním úpisu za pouhých 75 centů. To je ještě mohem výhodnější oproti dnešku, než se zprvu může zdát. Protože následovalo několik splitů.

Celkem tři splity 3-za-1 (1977, 1986, 1990) a nakonec 1996 split 2-za-1. Z každé akcie se tak postupně stalo 54 kousků a tudíž upravená cena za akcii při IPO vychází ne na 75 centů ale pouhých 1,39 centu nebo chcete-li 0,0139 dolaru. Pokud víte, za kolik se přibližně prodává jedna akcie dnes, už tušíte, že to byl opravdu výhodný nákup.

Několik následujících dekád se neslo jednak v duchu soupeření s Coca Colou, kdy se ujal dokonce termín „Cola wars”, ale také došlo k různým akvizicím i prodejům částí firmy. Narozdíl od svého hlavního soupeře se Pepsi neomezovala pouze na prodej nápojů. Skupovala zajímavé příležitosti i v oblasti drobných pochutin a dokonce i restauračních řetězců.

Zrovna restaurací se nakonec rozhodla zbavit a v roce 1998 svoje značky KFC, Taco Bell a Pizza Hut sloučila do samostatné entity jménem Tricon Global Restaurants a rozhodla se jich zbavit. To ještě není nic neobvyklého. Ale Pepsi se rozhodla dát jednu akcii v Triconu každému, kdo držel 10 akcií Pepsi. Šťastní akcionáři se tak nečekaně stali majiteli druhé veřejně obchodované firmy. A také pěkně úspěšné.

Tricon se přejmenoval na Yum! Brands a jejich akcie také prošly dvěma 2-za-1 splity. Stejně jako samotná Pepsi i Yum! postupně navyšoval dividendy. Mezi známými jmény, které si Pepsi ponechala, najdete například Tropicana, Gatorade, Doritos, Mountain Dew, Lipton, Aquafina, Fritos a mnohé další. Dnes je díky tomu PepsiCo přímým konkurentem i firmám jako Nestlé.

Hypotetická akcionář, který držel celou dobu od primárního úpisu, by byl v průběhu dekád odměněn postupně rostoucí dividendou, akciemi Yum! Brands a k tomu samozřejmě i spektakulárním zhodnocením samotných akcií Pepsi. V době psaní tohoto článku se obchodují akcie PEP na Nasdaqu okolo $150. To je zhodnocení na 10 791 procent od IPO.

Ještě než poběžíte hledat budoucí Pepsi nebo Coca-Colu, zopakoval bych, že nápojové odvětví je jedno z nejtěžších na úspěch. Kromě dvou zmíněných značek prošel podobně fantastickým růstem už jen Monster Energy (Nasdaq: MNST). Z novějších pokusů zaujal mnoho investorů Celsius (Nasdaq: CELH), ale jedná se o extrémně volatilní růstovou akcií se spoustou rizik.

Článek Neuvěřitelný příběh Pepsi a jejích investorů se nejdříve objevil na Burzovní Deník.

Nonperforming assets – to nechceš
Hlavním zdrojem příjmů banky nejsou běžné a spořící účty. Jde o to, co s takto získanými prostředky dělá dál. Půjčuje je, což se může zdát jako snadný zisk, ovšem jen do doby, dokud dlužníci splácí. Ve čtvrtletních reportech amerických bank nalezneme ty nesplácející pod eufemistickým názvem „nonperforming assets” nebo ještě zakamuflovaněji jako NPA.

Udávají tak procento půjček, u kterých je dlužník se splácením pozadu 90 a více dní. Tuto metriku kontroluje SEC, takže pokud banka nechce spáchat účetní podvod, nesmí si jako NPA vymyslet nic jiného, například že „nonperforming“ jsou jen dluhy pozadu až více jak 120 dní. Obecně je za bezpečné považováno číslo pod 2 %, ale čím nižší, tím samozřejmě lépe.

Je zisk z půjček nebo prodeje dluhopisů?
A záleží na tom vůbec? Mohlo by. Při našem odhadu, jak dál porostou zisky na akcii (EPS) se spoléháme na několik posledních EPS jako vodítko. Zásadní část této sumy by měla pocházet z hlavního předmětu podnikání banky, tedy zejména z úroků na vydaných půjčkách (loans). Při zkoumání finančních tabulek si ale všimněte, že kromě položek týkajících se vydaných půjček se zde nachází i cenné papíry (securities).

V případě bank se jedná v drtivé většině o dluhopisy, do kterých si firma odkládá právě nevyužívané (klientům nezapůjčené) prostředky. To jí obvykle nese podstatně nižší výnos, ale zároveň je to považováno za bezpečnou pojistku. Navíc je fajn vidět, že banka může v případě nutnosti ještě něco prodat a rozjet svůj hlavní byznys na vyšší obrátky.

Ovšem v momentě, kdy banka prodá dluhopisy, zisk z jejich prodeje se započítá do EPS pro dané čtvrtletí. Pokud šlo o zásadní sumu, vznikne EPS uměle navýšené neopakovatelným příjmem. Jako vždy, kontext je král. Prodává banka zásoby dluhopisů, zachránila ztrátovou divizi nebo plánuje prudce navýšit objem vydaných půjček? V druhém případě můžeme očekávat aspoň nějaký dlouhodobý pozitivní dopad na EPS.

Půjčky dle typu
V určitém makroekonomickém prostředí může hodně záležet na tom, zda banka půjčovala více běžným spotřebitelům (personal, real estate – residential) nebo naopak developerům (real estate – construction and development). Pokud zrovna krachuje jeden developer za druhým v části USA, kde daná banka podniká, procento půjček pro „construction and development” by mělo být nahlíženo jako varovný signál.

Poměr vlastního kapitálu a celkových aktiv
„Equity to assets ratio“ je důležitý indikátor u akcií obecně, ale u bank si zaslouží obzvláštní pozornost. Spočítáme ho tak, že vezmeme „total shareholders‘ equity” a vydělíme ji „total assets”. Výsledek vynásobíme stem a výsledné procento nám prozradí, kolik procent firmy vlastní akcionáři. Jenže jaké číslo je dobré?

Možná jste někde viděli, že ideální a nejbezpečnější je E/A ratio nad 50 % (0,5). Takové byste ale u banky hledali dlouho. U finančních domů se pohybuje nejčastěji v rozmezí 8 a 15 procent, přičemž 15 už je opravdu výborná hodnota. Banky totiž pracují v mnohem vyšší míře s cizím kapitálem, ale přesto stále platí, že čím nižší je equity-to-assets, tím je akcie riskantnější investicí.

Závěrem
Fundamentální analýza je vždy o číslech. V případě bank jsou ale čísla z finančních zpráv důležitější než v jakémkoliv jiném odvětví. Lokální banky se sice mohou částečně odlišit kvalitou služeb, ale většině nás spotřebitelů nezáleží na tom, od koho si půjčíme peníze. Také se díváme hlavně na úrokovou sazbu, RPSN atd. Ten mrkající okatý maskot z reklamy nic nerozhodne.

Článek Jak vybírat akcie (nejen) amerických bank se nejdříve objevil na Burzovní Deník.

Hodnotu spočítáme zdánlivě jednoduše. Vezmeme kapitalizaci všech amerických akcií a vydělíme ji americkým HDP. Pokud hodnota překročí jisté číslo, jsou akcie nadhodnocené a zralé ke korekci. Jenže které číslo je už nadhodnocení udává mnoho zdrojů různě. Jak je to možné? Zde je nutná malá odbočka k tomu, jak Buffettův indikátor vlastně vznikl.

O jeho původu se skoro všude dočtete, že s ním přišli v roce 2001 Buffett a novinář z magazínu Forbes Carol Loomis. Tehdy řekli, že pokud je ukazatel pod 70 nebo 80 procenty, akcie budou nejspíš velmi dobrou investicí. Pokud se naopak blíží 200 %, hrajete si s ohněm. To zní velmi jednoznačně a platilo to pro bublinu na přelomu 1999/2000. Ale máme tu problém.

Pod 70 % se od té doby za čtvrt století ocitl indikátor jen jedinkrát (2009 u dna finanční krize). Ještě podivnější je, že po dopočítání indikátoru nazpátek v čase zjistíme, že k 200 % se neblížil před internetovou bublinou nikdy! Dokonce před 90. lety vedoucími k oné bublině nebyl nikdy ani na 100 %! To snad předtím nebyly akcie nikdy nadhodnocené?

Vše je trochu složitější. S nápadem vydělit kompletní kapitalizaci hrubým domácím produktem nepřišli Buffett a Loomis jako první. Například v knize The Bear Book od Johna Rothchilda z roku 1998 se na stranách 67–68 dočteme o „75 percent ratio“. Počítá se úplně stejně, ale nadhodnocené jsou trhy pokaždé už při 75 %. Nebyla to podle Buffetta naopak nejlepší doba k nákupu?

Ani Rothchild netvrdí, že jde o jeho vynález. A během 20. století opravdu fungovalo spíš oněch 75 % jako signál nadhodnocení než naopak. V průběhu času ale v průměru „Buffetův indikátor“ neustále roste. Co bylo kdysi příliš, je dnes málo. Proto vznikly snahy upravit jeho hodnotu v poměru k historické trendové čáře a překoupenost nebo přeprodanost počítat pomocí odchylky od tohoto dlouhodobého průměru. 1 jeho standardní odchylka (nyní cca 30 %) značí běžné podhodnocení nebo nadhodnocení, 2 standardní odchylky (60 %) značí extrémní podhodnocení nebo nadhodnocení.

Takhle rozhodně dojdeme k častějšímu trefování přibližných vrcholů a přibližných den. A slovo přibližných opravdu zdůrazňuji. I při použití normalizované verze to může být rok nebo dva, než se trhy otočí. Za tu dobu můžete na trzích nechat ladem hodně potencionálního zisku. Tím ale kritika indikátoru nekončí.

Důvodem, proč je vůbec třeba indikátor neustále upravovat vzhledem k historickému průměru je to, že akciové trhy a ekonomika nejsou to samé. Protože:

1) ne všechny firmy jsou veřejně obchodované
2) americké HDP nyní zahrnuje neziskovky a vládní výdaje a metodika jeho výpočtu se může v budoucnu nadále měnit
3) na amerických burzách jsou i podniky, které generují zisky mimo území USA

Vše výše uvedené (a pravděpodobně i další menší faktory) způsobuje, že korelace indikátoru s nadhodnocením trhů není dokonalá. V širších časových segmentech jde však stále velmi dobře použít k určení, zda právě probíhá pár let s průměrným, drahým nebo výhodným naceněním. Jen si od něj neslibujte na měsíc nebo dokonce na týden přesná načasování toho, kdy se burza obrátí.

A za zopakování stojí fakt, že i verze indikátoru upravená vzhledem k dlouhodobému průměru stále ukazuje extrémní nadhonocení amerických trhů. Dosavadní pokles na tom mnoho nezměnil. To neznamená sice žádnou neprůstřelnou předpověď do dalších několika měsíců, ale na místě je maximální opatrnost.

Článek Kde se vzal Buffettův indikátor a můžete mu věřit? se nejdříve objevil na Burzovní Deník.

Pokud chcete maximalizovat zisk, jako snad každý investor, vyhýbat se IT prostě nedává smysl. Zejména je dobré zaměřit se na tzv. SaaS firmy. Zkratka znamená „software as a service“, tedy software jako služba. Princip je jednoduchý. Firma prodává software formou předplatného. Stávající zákazníci jí musí platit stále dokola, pokud chtějí pokračovat v používání službeb. K tomu navíc firma nabaluje nové klienty. Prodávat stále dokola něco, co neubývá, je zlatý důl a hlavní důvod, proč většina fungujících SaaS podniků nemá problém dosahovat zhruba 80% hrubé marže. Něco, o čem si většina ostatních odvětví může nechat jen zdát.

„Software is eating the world.“
Marc Andreessen

Bezkonkurenční marže nejsou jediným důvodem, proč podnikání v IT ovládlo v posledních dekádách svět byznysu. Rychle rozvíjející se odvětví, které navíc uniká plnému pochopení velké části populace, je mnohem méně svázané státními regulacemi než ostatní obory. Ani nebývá zvykem dotovat prohrávající a zastarávající konkurenci. Jedinou větší překážkou, na kterou se politici zmůžou, je občasná velká pokuta. Menší regulace a absence fyzického zboží také znamená snadnou mezinárodní expanzi.

Velká část největších IT firem nejsou čisté SaaS. Apple prodává hardware, Google reklamu, Amazon je online maloobchod atd. Většinou ale mají aspoň velkou část příjmů generovaných softwarem. Za největší čisté SaaS firmy tak lze označit například Oracle, Salesforce, Palantir a Adobe.

Většina principů výběru dobré SaaS akcie za výhodnou cenu se neliší od investičních kritérií do jakékoliv jiné firmy. Přesto existují ale specifické metriky, kterým musíme věnovat zvláštní pozornost:

Net retention rate / čistá míra retence
Již jsme zmiňovali, jaká výhoda je v tomhle odvětví možnost prodávat software stále dokola stejným klientům. My investoři jsou ale náročná sebranka a tak chceme ideálně vidět nejenom opakující se nákupy, ale i růst částky za služby, které dotyčným prodáme. Například NRR 110 znamená, že v porovnání s předchozím rokem jsme stávajícím zákazníkům prodali software za celkem 10% více peněz. A je jedno, zda díky zdražování a nebo „upsellingu“, kdy firma přesvědčí zákazníka, aby přešel na dražší produkt nebo odebíral více produktů než v minulosti. Rostoucí NRR je důkazem, že byznys neztrácí zájem dosavadních klientů. Právě naopak. Čím vyšší NRR, tím lépe a jedná se o dobře porovnatelný údaj bez ohledu na to, jaký druh softwaru firma prodává.

Rule of 40 / Pravidlo 40
Tohle pravidlo říká, že u zdravého SaaS byznysu chceme vidět součet profit marginu a tempa růstu tržeb alespoň 40 nebo vyšší. Přitom profit margin je poměr čistého zisku a tržeb za poslední rok. Číslo nižší jak 40 znamená, že podnik neroste dostatečně rychle nebo nemá dobrou marži.

Riziko koncentrace klientů
Některé začínající SaaS firmy mohou generovat vysoké tržby, ale při bližším pohled tvoří většinu příjmů pouze dva nebo tři velcí klienti. To zvyšuje rizikovost akcie jako investice. Ztráta jediného zákazníka by mohla znamenat propad tržeb o desítky procent.

„Agnostická“ řešení (nezávislá na odvětví)
Existuje mnoho vysoce specializovaných SaaS nabídek. Ale jejich slabinou je právě míra specializace na určitou malou niku (výklenek) trhu. Může to znamenat rychlejší nasycení trhu nebo menší odolnost v případě vzniku nové konkurence.

Vše výše uvedené může napovídat, zda má software kvalitní „moat“ (příkop) – ochranu před konkurencí, nebo zda naopak již podléhá konkurenci. Největší hrozbou pro každý Software-as-a-Service byznys je totiž jiná a lepší SaaS firma s produktem naplňujícím stejnou potřebu. A pro akcionáře může být někdy obtížné rozpoznat, jak moc je daný software nahraditelný konkurencí, zejména pokud se jedná o B2B produkt.

Článek Proč jsou SaaS firmy často tak výnosné a jak vybírat jejich akcie se nejdříve objevil na Burzovní Deník.