O tom, že P/E ratio čili P/E poměr je nejčastěji sledovaný ukazatel u fundamentální analýzy akcií, není pochyb. Současná nebo budoucí ziskovost firmy by měla být ve středu zájmu každého dlouhodobého investora. Jenže jako u mnoha dalších ukazatelů, i zde záleží na kontextu. Pokud se jen podíváte na hodnotu P/E, víte toho o ziskovosti akcie dost akorát na to, abyste se potenciálně dostal do velkých problémů. Tohle číslo může být mnohdy silně zavádějící nebo dokonce vyloženě lhát. Tady je pět důvodů, proč Vám může P/E lhát.
Firma se teprve nedávno přehoupla do ziskovosti
Price-to-earnings nezajímají tržby ale jen zisk. Od toho vzniklo a je to tak dobře. Ale ze stejného důvodu přestává P/E disponovat výpovědní hodnotou v momentě, kdy se zisky teprve dostaly do plusu, ale zatím se pohybují blízko nuly. Dejme tomu, že poslední kvartály firma vydělala 1 cent, 2 centy, 3 centy a 4 centy. Krásný růst v procentech, ale stále jen 10 centů na akcii za poslední rok a akcie stojí $10. Je firma předražená nebo levná? Disponuje P/E ratiem 100, což zní děsivě. Co s tím?
Ve scénáři A generuje firma tržby $10 ročně, dále roste a běžná čistá marže v odvětví je okolo 40%. Důvodem, proč firma není na 40%, jsou masivní investice do nových poboček a prodejního a marketingového oddělení. Lze předpokládat, že až tyhle výdaje začnou klesat, z $10 obratu jí budou zůstávat $4 zisku. A to i bez započítání probíhajícího růstu. To by při současných cenách akcie znamenalo P/E 2,5. Dva a půl! Akcie najednou vypadá extra výhodně. Proč tedy všichni na burze nenakupují a cena není mnohem výše?
Budoucnost není nikdy jistá. Můžete ale udělat maximum pro její správné odhadnutí. Otázky, na které bych hledal odpovědi v tomto případě jsou: Blíží se trh saturaci nebo má firma ještě prostor k růstu? Investice do poboček a zaměstnanců půjdou zastavit snadno. Ale co marketing? Neprodává se produkt jen díky masivním reklamním kampaním? V našem scénáři je schopnost zvýšit čistou marži dokonce mnohem klíčovější než schopnost dalšího růstu. Pokud by se firma časem dostala na v odvětví běžných 40%, bude generovat vysoké zisky. Pokud se bude ziskovost motat okolo nuly, nespasí jí ani milion nových poboček.
V poslední době se výrazně měnila ziskovost
Výpočet P/E na základě posledních 4 kvartálů může být pokřivený i z jiných důvodů. Ve scénáři B máme firmu, která už je na trhu dlouho a za poslední rok vydělala $11. Při ceně $110 za akcii disponuje krásně nízkým P/E poměrem 10. A nebo… ? Bližší pohled odhalí, že čtvrtletní zisky se vyvíjely následovně: $4, $4, $2, $1. Rozhodnutí, zda investovat by opět mělo záviset na detailním poznání, co se s firmou děje.
První, co napadne každého je, že firma míří do ztrátovosti. Jestli to takhle půjde dál, i při P/E 10 je drahá. Pátrejte. Proč klesá ziskovost? Klesají prodeje. Dobrá. Proč klesají prodeje? Pokud proto, že nikdo už nemá zájem o produkt, je rozhodnutí snadné. Někdo se specializuje na investice do potenciálních obratů (turnaround), ale většina podobných pivotů nevyjde a potřeboval bych vidět velmi dobrý důkaz, že na cestě je úžasná změna. Raději ne.
Ale jsou tu i další možnosti. Možná jde o sezónní byznys a klesá takhle každoročně. Plavky, lyže, krby, dokonce i plastické operace. Jeden by se divil, co vše se může prodávat podle počasí. V tom případě jsou poslední 4 kvartály nejspíš reprezentativní vzorek a P/E 10 odpovídá. Další možností, která by podobný propad vykoupila je jednorázová výdaj v účetnictví. To už ale zaslouží samostatnou sekci.
Zisky jsou ovlivněny jednorázovou položkou v účetnictví
A to může být v dobrém i ve zlém. Hospodaření firmy B z minulého případu možná postihlo třeba mimosoudní vyrovnání nebo pokuta. Pokud napravila chyby a podobná situace se nebude opakovat, jsou poslední dva kvartály anomálie. Platby byly totiž rozvrstveny v čase do obou čtvrtletí, i když šlo o jedno pochybení. Pokud naopak firma porušuje regulace nebo zákony opakovaně, měl bych se na pozoru.
Výjimečný může být i zisk. Firma buď získala obrovskou zakázku od jediného klienta, která se nejspíš už nebude opakovat, nebo zisk ani nemusí vůbec souviset s hlavním předmětem podnikání. Například prodali nepotřebné nemovitosti. To je možná skvělé pro dosavadní akcionáře, kteří obdrželi rekordní dividendu, ale pro odhad budoucí ziskovosti nás to vůbec nezajímá.
Firma je ztrátová a tudíž ani P/E nemá
Není P/E, není problém? Omyl. Investic chtivé analytické mozky vymyslely forward P/E a P/S. „Forward P/E“ je budoucí P/E. Tedy spočítané na základě dnešní ceny za akcii a budoucích zisků. Jak můžeme znát budoucí zisky? Odhadneme je. Zní to divoce a divoké to je. Při investování se samozřejmě vždy snažíme do určité míry předpovědět budoucí vývoj. Pokud si ale s forward P/E zahráváte, aspoň vězte přesně, o co se jedná. Zejména, pokud si ho nepočítáte sami, ale o tom až v příštím a finálním bodě.
P/S ratio je poměr ceny k tržbám. Tady sice operujeme s kvartály, které již proběhly a čísla známe s jistotou, ale tržby samy o sobě ne vždy vedou k zisku. Poslední dekády prudce posílil trend hnát novou firmu k co největšímu obratu a poté provést exit ať už soukromou transakcí nebo vstupem na burzu. Zda je dotyčná firma schopná dosáhnout někdy ziskovosti, už její zakladatele tolik nezajímá. V některých odvětvích od vstupu na burzu zakladatele neodradí ani absence tržeb (jo, svůdné a temperamentní biotechnologie, ale to odbočuji).
Dobré P/S se navíc liší obor od oboru, protože každé odvětví má jinou obvyklou čistou marži. Automobilový start-up může v případě úspěchu očekávat marži 5-10%, zatímco ve světě SaaS (Software as a Service) firem není 80% marže neobvyklá. V druhém případě se prodeje přetaví do mnohem vyšších zisků a tudíž je oprávněné i mnohonásobně vyšší P/S. A ne, výrobce elektrických aut, není „technologická firma.“ Jestli něco, tak cesta k ziskovosti je ještě mnohem těžší než u spalovacích motorů. Tesla je v tomto případě výjimka, která těží z image luxusního zboží a Muskova nadání minimalizovat náklady.
P/E jste slepě odněkud převzali
Většina webů počítá P/E automaticky, ale jejich algoritmy mají mnohdy mouchy. Například pokud nejsou k dispozici všechny čtyři kvartály nebo se mezi nimi vyskytl i ztrátový, namísto zobrazení chybějícího P/E vyprodukují nesmyslné číslo. Viděl jsem už i stránku co udávala záporné P/E. Anebo ho nepočítají automaticky a údaj zobrazují zastaralý. Jak si můžete být jistí, pokud se spoléháte na třetí stranu? A to i v případě renomovaných portálů. Jak se dočtete na Burzovním Deníku ještě mnohokrát, neexistuje náhrada za primární zdroje. V životě bych neinvestoval do akcie, jejíž P/E jsem si nespočítal sám na základě dat z oficiální hospodářských výsledků.
Pokud slepě přebíráte Forward P/E, přebíráte navíc i cizí analýzu. Cizí předpověď budoucnosti. Kdo to byl, že mu tak věříte? „Analytici“ z médií jsou navíc chronicky známí tím, že se pletou. Pokud se slepě spoléháte na cizí forward P/E, můžete rovnou někoho nechat vybírat akcie za Vás.
Řešení
Možná jste si už všimli, že řešení všech pěti potenciálních problémů s P/E ukazatelem je na obecnější úrovni pokaždé stejné. Vlastní podrobné studium byznysu firmy. Protože samotné P/E je přinejlepším dobrá zkratka a přinejhorším totální katastrofa. Vždy ohromně záleží na kontextu. Když vyhledávám nové potenciální investice přes nejrůznější filtry, tak se snažím, aby aspoň některá z mých hledání neměla omezení v podobě maximálního P/E. Dají se tak odhalit podhodnocené akcie, od kterých mnohé odradilo právě papírově vysoké P/E. A naopak: výhodně vypadající price-to-earnings rozhodně není zárukou ziskové investice.