Fundamentální analýza Robinhood – nejpodceňovanější akcie?

Mezi fintech tituly, kterých se v posledních letech vyrojilo víc než dost, hraje Robinhood jednu z hlavních rolí. Prošel si za krátkou dobu velmi turbuletním obdobím od miláčka davů, k padouchovi z GameStop příběhu, až po nynější částečné vykoupení. Stojí investorům za bližší prozkoumání a pokud ano, jakými metrikami ho vlastně mají posuzovat?

Začněme od nejčastěji sledované metriky. Čistého zisku na akcii. Používám „diluted EPS“, tedy zisk po započítaném „naředění“ akcionářů, pokud by byly uplatněny všechna opční práva a další deriváty. Za poslední 2 roky se zisk vyvíjel následovně (Zisky jsou v USD a zaokrouhleny na 2 desetinná čísla, proto se součet kvartálů může lišit o 1 cent od jednotlivých čtvrtletí).

Jak lze vidět, nárůst ziskovosti není u HOOD akcie rovnoměrná cesta. Míchají se výrazně silnější a slabší kvartály, ale celkový trend je jednoznačný rychlý růst, přičemž teprve loni se forma překlopila do konzistentní ziskovosti. V takovém období nemá trailing P/E skoro žádnou vypovídací hodnotu a zároveň je velmi těžké určit správně forward P/E. Při ceně $44,84 za akcii v době psaní tohoto článku vychází trailing P/E 28,74. Pro výpočet mnohem relevantnějšího forward P/E je klíčovou otázkou, zda byl poslední kvartál šťastná anomálie nebo nová norma.

Většina analytiků nyní upozorňuje, že rekordní zisk byl z velké části (ale ne zcela!) tažen provizemi z rekordního obchodování kryptoměn. Bitcoin a další krypto zažívalo v posledním kvartálů výrazný býčí trh, během kterých retail vždy zintenzivní trading. Graf z veřejné prezentace to jednoznačně ukazuje.

Znamená to ale, že se HOOD akcie natrvalo propadne zpět někam k EPS 15-25 centů za kvartál? To je dost nepravděpodobné. Kdo sleduje výsledky Robinhoodu a jeho informační pokrytí analytiky několik posledních let, tak ví, že je jeho nárůst ziskovosti opakovaně relativizován, jako výjimečná událost, která končí. Jak šel čas, tak se už dříve tvrdilo:
→ Robinhood se spoléhá jen na objem obchodovaného krypta a po konci Bitcoin runu přestane růst – nenaplnilo se
→ monetizační model PFOF (pay-for-order-flow: uživatelé aplikace neplatí poplatky za transakci, ale ve formě maličkého spreadu mezi nákupní a prodejní cenou) bude zakázán – nenaplnilo se
→ růst uživatelů se zastaví, protože si je HOOD zcela znepřátelil, když zastavil nákupy GME – nenaplnilo se
→ zisky začaly být závislé na úrocích, které inkasuje HOOD z vložených prostředků jako banka a v klesajícím úrokovém prostředí se zase propadne zpět do ztráty – nenaplnilo se
→ a nyní: opět byl nárůst z velké části poháněn kryptem a údajně se vše propadne zpět k mnohem nižší ziskovosti – naplní se?

Některé z výše uvedených událostí vedly k zakolísání růstu na jeden nebo dva kvartály, ale vždy je z dlouhodobějšího hlediska přebil masivní růst této populární tradingové aplikace v několika klíčových segmentech a neustávající diverzifikace Robinhoodu, který dnes už není jen bezpoplatkovým brokerem, ale má i prémiové služby za předplatné, funguje i jako banka a začíná fungovat i jako sázková kancelář. To vše se přetavuje do rychlého růstu tržeb při hrubé marži držící se trvale mezi 85 a 90%. To překonává i drtivou většinu Saas firem!

Pro další růst hovoří:

1) Silný růst AUC (assets under custody), tedy objem peněz, které mají uživatelé Robinhood u něj uloženy, ať už ve formě akcií, krypta, dalších finančních intrumentů nebo hotovosti. Z AUC profituje HOOD jednak ve formě úroků (jako banka půjčuje peníze dál za vyšší úrok, než kolik vyplácí klientům) a také samozřejmě vyššími objemy tradingu.

2) Silný růst Gold předplatného, tedy zákazníků, kteří si platí měsíční poplatek za prémiovou funkcionalitu a obvykle pak aplikaci využívají mnohem intentzivněji.

3) A hlavně pokračující diverzifikace nabízených služeb. Robinhood již dávno není pouze bezpoplatkovým brokerem pro trading meme akcií a krypta. Nabízí a jeho uživatelé masivně adoptují kreditní karty, důchodové spořící účty, opční trading, a dokonce sázení na události, jako byly nedávné prezidentské volby v USA. Nejnověji se snaží získat povolení pro sportovní sázení. Z Evropy zatím expandoval pouze do Anglie a má před sebou tak stále i potenciál geografického růstu.

Výpočet forward P/E
Jak tedy odhadnout EPS pro budoucí kvartály a následně forward P/E? Upozorňuji, že následující část není exaktní vědou a už vůbec ne investičním doporučením. Budoucí ziskovost odhadují na delší období chronicky chybně i renomované investiční banky. Osobně proto považuju za užitečné, sestavit si ne 1 ale 3 scénáře. Pesimistický, nejpravděpodobnější a optimistický.

Pesimistický scénář
Téměř veškerý růst z Q4 2024 byl jen výkyv a ostatní zdroje příjmu porostou relativně k historii jen málo a pozvolna. Typický budoucí kvartál přinese v 2025 EPS okolo 25 centů, tj. roční zisk $1.00. Stále se jedná o úspěšnou růstovou technologickou firmu a trh to dříve nebo později (záleží, zda přijde medvědí trh a jak dlouho tu s námi bude) rozpozná a nakonec bude ochoten zaplatit okolo čtyřicetinásobku, tedy P/E 40. To odpovídá současné ceně okolo $40. I nejhorší scénář tak z dlouhodobého hlediska neobsahuje výrazný propad ceny. To neznamená, že dočasně nemůže panika na trzích stlačit HOOD ještě níže, pak bych ho ale považoval za silně podhodnocený.

Nejpravděpodobnější scénář
Intenzivnější trading krypta se v roce 2025 aspoň částečně udrží a bude suplementován růstem v dalších větvích byznysu jako jsou důchodové, kreditní a sázkové produkty. Průměrný kvartál přinese okolo 50 centů a roční zisk se tak v dohledné době stabilizuje okolo $2 EPS. Forward P/E pak vychází na 22,42 za silně růstovou akcii, která je schopná v relativně krátkém období zdvojnásobovat ziskovost. Při férovém ohodnocení třeba na P/E 50 by pak znamenalo cena za akcii $100, tedy více jak dvojnásobek současné ceny.

Optimistický scénář
Nechme se na chvíli unést a řekněme, že zisk okolo $1 za kvartál je pro HOOD nová norma. Možná ne hned v dalším nebo přespříštím čtvrtletí, ale někdy v průběhu 2025 se tam firma dostane znovu a tentokrát už se investoři shodnou, že se nejedná o výjimku, ale potvrzení mnohaletého trendu. Broker bude na cestě k 4 a více dolarům ročního zisku na akcii. To se rovná při současné ceně forward P/E 11,21. Za akcii, která víc jak zdvojnásobuje zisky na roční bázi. Za takovou jsou v býčích trzích investoři ochotni platit i P/E 80, 100 nebo víc. Snadno se pak může stát, že se HOOD bude prodávat za několik set dolarů za akcii.

Závěrem
Jak jsme viděli v možná právě končícím hype cyklu, mnohé IT startupy se pravidelně obchodují za trojciferná P/E, zejména pokud rychle rostou a mají dominantní postavení ve svém odvětví. Robinhood to vše splňuje, ale prozatím zůstává z nějakého důvodu černou ovcí, u které všichni zaceňují ten nejhorší možný scénář. Možná je to přetrvávající stigma z událostí okolo GameStop mánie, kdy byla Robinhood aplikace použitá jako nástroj pro „short squeeze“ proti market makerovi Citadel. Tím si firma znepřátelila velké fondy. Pak ale dočasně pozastavila nákupy GME a znepřátelila si tak i část retailových investorů. Jsem ale přesvědčený, že dříve nebo později už nebude možné rostoucí ziskovost HOOD ignorovat a přijde výrazná změna v nacenění. Za jak dlouho tak nastane, je otázka za všechny peníze. V případě zájmu o investování do HOOD, doporučuji si přečíst originální finanční reporty přímo od Robinhoodu, kde naleznete mj. detailní rozbor zisků podle jednotlivých částí byznysu.